第四批符合《汽车动力蓄电池行业规范条件》企业目录于6月20日公布，三元电池行业开始正式进入行业腾飞期。本文中，我们详细分析了看好三元动力电池的理由，并对三元电池行业的需求进行详细测算，得出行业中期存在十倍成长空间的结论。

q 行业存在十倍成长空间

根据我们测算，2020年三元电池需求量可达55.4GWh(含客车)或50.5GWh(不含客车)，对比2015年增长11.6倍或10.5倍。因此，三元电池的长期存在10倍增长空间，而现在对于客车领域是否解禁并不影响发展趋势。

q 电池白名单规范行业发展

第四批动力电池目录公布，客观上起到了为行业过滤部分低端产能，降低行业无序竞争。同时我们看到外资电池厂商并未入选，国产电池厂商的发展窗口时间增加。我们认为，目录优势将使得行业的竞争出现倾斜，目录中的企业将在短期内获得政策红利，将在竞争中占据主动优势，三元电池龙头将是最大赢家。

q 下半年政策与产销共振

政策面：打击骗补、补贴调整和物流车进补贴目录，均在客观上起到了对高能量密度优势的三元电池需求，行业后续政策催化剂此起彼伏;需求端：加总乘用车和物流车的需求，2016年三元电池的需求量将达到8.5GWh，同比增长 94%，行业的翻番增长是大概率事件。

正文目录

1. 何为三元电池?

1.1. 三元电池主要概念

1.2. 三元电池分类

1.3. 三元电池产业链结构图

2. 为什么说三元电池是行业方向

2.1. 三元电池已成为行业主流

2.2. 横向对比：三元电池优势明显

2.3. 纵向对比：体系本身潜力巨大

2.4. 国际厂商：全面转向三元电池

2.5. 国内乘用车市场三元电池已占据半壁江山

2.6. 产业政策：嘴上说不要，但身体是诚实的

3. 三元电池市场分析

3.1. 2015年中国动力电池市场概况

3.2. 三元电池有望改变动力电池市场格局

3.3. 正极材料：最核心部分

4. 三元电池投资逻辑与市场测算

4.1. 长线投资逻辑：确定性的十倍增长空间

4.2. 短线投资逻辑：政策与基本面共振

4.2.1. 电池企业白名单出台，规范行业发展

4.2.2. 后续产业政策催化剂依然充足

4.2.3. 产量面：16年三元电池翻番增长，供不应求已成定局

1. 何为三元电池?

在过去几篇深度报告中，我们对新能源汽车及动力电池市场进行了详细的测算与展望，结果显示行业正处于一个激动人心的起步阶段，从而强烈推荐新能源汽车板块，而随后股价的快速拉升也验证了我们对行业成长的逻辑。在本篇报告中，我们将对三元电池这个细分板块进行分析，以阐述为何我们认为行业的十倍股将出自此板块。

1.1. 三元电池主要概念

何为三元电池

三元电池只是一个俗称，更全面的称呼应该是"三元(材料)(锂)电池"，实质上还是一种锂电池，正式名称应为镍钴锰酸锂(NCM)和镍钴铝酸锂(NCA)。通常我们对于锂电池都是以正极材料为名，如磷酸铁锂、锰酸锂和三元电池等(反例：钛酸锂电池，以负极命名)。

动力电池三大技术路线

磷酸铁锂(LFP)：美国和加拿大最先开始研发的动力电池技术，目前中国众多的动力电池厂商均采用LFP技术。

三元系：主要采用NCA和NCM作为正极材料，电池能量密度高，但成本高于LMO电池，主要代表厂商是SDI、SKI(NCM)、松下(NCA)，在中国主要是力神、比克等。

锰系：主要采用LMO作为正极材料，但一般经过改性处理，并混合少量NCM或LNO提高电池能量密度，主要代表厂商是LGC、AESC、LEJ等，在中国主要是中信国安(000839)盟固利。

三元协同效应

Co：稳定层状结构，提高电导率和改善充放电循环性能，但随着Co含量增加，材料的可逆嵌锂容量下降，成本增加;

Ni：提高材料的可逆嵌锂容量，过量的Ni会使材料的循环性能恶化;

Mn：提高安全性和材料的结构稳定性，降低材料的成本，Mn含量过高 时会出现尖晶石相而破坏层状结构。

1.2. 三元电池分类

对于三元电池，可以按照正极材料和封装形式进行分类，而这两种分类又可以组合出更多类型的搭配。

按照正极材料分类：主要有镍钴锰酸锂(NCM，其中按照三种元素的配比又可以分为333、523、622、811等)和镍钴铝酸锂(NCA)等。现在主要应用的是NCM 523和622, 811尚未大规模应用;NCA现在也主要在特斯拉车型上使用。但是未来整个体系的高镍化趋势相当明显。

资料来源：浙商证券研究所整理

按照封装方式：通常分为软包、方形、圆柱(18650、21700等)三大类，每个大类中又可以分为各种不同尺寸的细分规格。这三种体系中，最成熟的型号是圆柱18650，能做到全自动化生产，一致性也最好。

表1：动力电池不同封装类型

资料来源：恒宇新能源，浙商证券研究所整理

1.3. 三元电池产业链结构图

对于三元电池来说，其产业链与之前的锂电池十分接近，主要的区别在正极材料环节。除了正极材料的生产工艺有较大不同外，其上游需要用到的镍、钴、锰等金属是其它锂电池所不需要的。除此之外，三元材料的电解液、隔膜等工艺也需改进来适配新的材料体系。

图2：三元电池产业链结构图(NCM)

资料来源：容百投资，浙商证券研究所整理

2. 为什么说三元电池是行业方向

三元电池已经被看成动力电池行业发展的主流方向，但在业内仍在存在一定争议，在本章中，我们将分析为何我们坚定认为三元电池一定是行业的确定发展方向。

2.1. 三元电池已成为行业主流

根据我们参加的众多专业技术论坛，以及与业内人士交流来看，锂电池已成为当前动力电池的主流路线，而三元电池则是锂电池的主流路线。下图就是对当前动力电池技术路线的一个总结，业内主流电池厂商均已选择三元电池作为近三年的发展主流。在下一代电池成熟前，三元电池是最佳解决方案。

图3：动力电池正极体系发展

资料来源：当升科技，浙商证券研究所

2.2. 横向对比：三元电池优势明显

实际上为什么三元电池是主流路线，还需要用数字来说明。首先，我们将三元电池与动力电池其它技术路线进行对比，包含现在常用的磷酸铁锂、锰酸锂、钛酸锂等，可以看到三元电池的优点有：

能量密度最高：缓解里程焦虑(最核心要素)

放电电压高：输出功率大

低温性能好：适应北方气候

当然，三元电池的缺点在于循环寿命偏短，热不稳定性较差。但这个可以利用加大电池组容量和改善电池系统设计来加以改进。而对于乘用车的里程焦虑和全天候使用问题，则只有三元电池才可以符合要求，因此我们断定三元电池一定是当前最适合乘用车的技术路线。

表2：三元电池与其它动力电池材料体系比较

资料来源：恒宇新能源PPT，浙商证券研究所

2.3. 纵向对比：体系本身潜力巨大

上文中从纵向比较得出三元电池的诸多优点，而从体系内部来看，三元电池也具备很大的挖掘潜力。目前三元电池厂商主要应用的是333和523电池,622仅有部分厂商使用。随着材料体系的高镍化进程，预计明年国内三元电池厂商将开始应用811和NCA材质，电池单体能量密度将从200wh/kg向250-300wh/kg迈进。

国内现状：523应用较多，622部分电池厂商开始应用，预计明年将开始使用811和NCA

国外现状：基本上应用622，811开始适用，松下给特斯拉用的是NCA

整体趋势：高镍化，带来的是能量密度提升和稳定性下降

解决方法：1)材料和工艺的进步;2)系统设计的进步

表3：三元电池不同细分材料性能对比

资料来源：万向A123 PPT，浙商证券研究所

2.4. 国际厂商：全面转向三元电池

再从车企的实际应用情况来看，从下表的分类统计可以看到，当前国际主流主机厂已经基本全面倒向三元电池路线。除特斯拉坚持使用的NCA外，日韩厂商主要应用了NCM材质，而磷酸铁锂路线主要是A123主推，但A123的三元软包产品也已经推出，未来将实现技术路线的切换。对于几大技术路线的对比，总结如下：

NCM：日韩厂商全面布局

NCA：松下+特斯拉形成产业联盟

磷酸铁锂：A123主推，但已开始转向三元

锰酸锂：主要日系厂商应用较多

表4：国际厂商已全面选用三元电池

资料来源：佐思产研，浙商证券研究所

2.5. 国内乘用车市场三元电池已占据半壁江山

再分析国内乘用车市场，下表中是我们对当前市场销售的所有新能源汽车电池体系的统计。除比亚迪(002594)和上汽外，其它厂商已全面转向三元，尤其是纯电动汽车部分，三元电池已经占据了绝对优势。而根据主机厂的计划，比亚迪已经开始在PHEV车型"宋"上开始使用三元电池，未来有望进一步扩大应用比例。而上汽目前也开始在E50上使用三元电池，未来将全面转型三元电池路线。可以看到，未来两年三元电池的比例将会逐步提升。

表5：国内乘用车市场三元电池已占据半壁江山

资料来源：乘联会，浙商证券研究所整理

2.6. 产业政策：嘴上说不要，但身体是诚实的

从中国政府对于三元电池的产业政策来看，短期内还是偏非常慎重的态度，从今年初决定暂停在客车上使用三元电池，到后来的电池目录重申，都对三元电池行业施加了更大的约束。我们认为，中国政府上半年对三元电池的限制出于两点：1)在查骗补事件已经沸沸扬扬之时，难以忍受安全事故的发生;2)在行业去年底的爆发式增长后，行业也需要进行整顿来夯实发展基础。

但我们认为，政府对于三元电池的限制只是暂时的，政府的真实态度在其它方面已经反应出来了：

1)在后续补贴政策内引入"电池系统质量占比"、"Ekg"和"吨百公里能耗"等指标，客观上在引导行业使用高能量密度的电池体系;

2)万钢部长提出今后五年要努力把动力电池单位能量密度提高一倍，把制造成本降低50%;使单位电池能量达到300瓦时以上的同时，成本降至1元以下。而磷酸铁锂体系的理论能量密度仅为200wh/kg，完全不可能实现此目标

因此，我们相信，就像对待新能源汽车产业一样，中国政府对待三元电池的态度是扶持而非打压，未来的产业政策将有望在保证安全的前提下，继续鼓励高能量密度电池的发展。

3. 三元电池市场分析

在前面两章论述完为何看好三元电池前景后，我们将对三元电池市场进行更为详细的定量分析。

3.1. 2015年中国动力电池市场概况

2015年，中国新能源(600617)汽车销量达到33.1万辆(中汽协口径)，同比增长3.4倍。受其拉动，15年车用动力电池产量为15.9GWH，同比增长356.7%，占比中国锂电池总产量达到44%，超过手机成为中国最大锂电池需求终端。更详细的拆分如下：

按车辆类型分：乘用车用电池4.2GWh，占比27%;客车用电池9.63GWh，占比61%;专用车用电池1.86GWh，占比12%。受到补贴政策和市场结构影响，客车占据了绝对的电池使用量。

按电池类型分：磷酸铁锂电池10.86Gwh，占比69%;三元电池4.26Gwh，占比27%;其他材料电池出货量0.6Gwh，占比4%。可以看到，磷酸铁锂和三元电池占据了绝对的主流。

图4：2015年动力电池产量分布(按车型，GWh)

图5：2015年动力电池产量分布(按电池GWh)

资料来源：第一电动，浙商证券研究所整理

再考察下图中各车型上的电池占比，可以有如下结论：

客车里面磷酸铁锂占据绝对优势，这也是磷酸铁锂总量占比较高的原因;

除商用车外，三元电池在乘用车和专用车中的渗透率都已接近60%;

扣除比亚迪和上汽外，其它销量中三元电池的占比达到90%;

乘用车和专用车的三元电池渗透率将进一步提升。

图6：2015年纯电动汽车电池产量分布(GWh)

资料来源：第一电动，浙商证券研究所整理

3.2. 三元电池有望改变动力电池市场格局

2015年，动力电池厂商产量排名前三的分布为比亚迪、CATL和天津力神，分别达到3GWh、2.43GWh和1.2GWh。这三家也凭借技术和市场优势，形成了动力电池的第一集团。而第二集团则由国轩、万向、中航锂电等厂商组成。拆分来看，下图中的电池企业绝大部分出货量均为磷酸铁锂，因此可以说现在的动力电池市场格局就是磷酸铁锂电池的市场格局。

图7：2015年主要厂商动力电池产量(GWh)

资料来源：第一电动，浙商证券研究所整理

而随着三元电池的起步，我们相信当前的市场结构有望得到重构，就像以往每次技术变更所带来的一样。从市场参与者来看，三元电池目前参与者较多，但技术实力参差不齐，行业依然处于发展初期。根据对行业的调研以及市场结构分析，我们有如下结论：

力神、CATL、比克的客户资源相对较好，但三元电池行业处于起步期，因此客户关系的重构存在较大可能;

目前 CATL和力神的技术水平相对较高，比克其次，随后天鹏、福斯特(603806)、亿纬锂能等表现较好;

很多企业在电池规格上沿用了之前的设计，但18650成为了主流选择;

从竞争格局看，能做好NCA圆柱电池的厂商可能会得到弯道超车;

对行业发展的预判，最重要的是跟踪下游客户的开拓情况。

表6：主要电池厂商技术路线选择

资料来源：容百投资，浙商证券研究所整理

表7：车企-动力电池厂合作关系网络(黄色底标示为三元锂电池)

资料来源：容百投资，浙商证券研究所整理